平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货(huò)市(shì)场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)美(měi)联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，C罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片PI能(néng)源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳(nà)斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年国际(jì)能源(yuán)价格(gé)高位回(huí)落(luò)，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价(jià)格基本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的(de)利好(hǎo)。我们(men)在此前(qián)报告中已(yǐ)提示(shì)，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭(tíng)资(zī)产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利(lì)息收入(rù)的(de)上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季(jì)度(dù)，由(yóu)于(yú)基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧(罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片rèn)性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了(le)美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在(zài)下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量(liàng)和(hé)价格均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息(xī)的底气可(kě)能不足(zú)。截(jié)至目前(qián)，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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